Ch18 貨幣政策的傳遞機制¶

貨幣政策在短期有顯著影響，但在長期只會造成總體名目變數變動，於實質總體變數則無顯著影響
傳統凱因斯學派
資本成本 cost of capital
- 無法解釋實證上一些現象
其他
資產價格管道
金融摩擦
借貸市場不完全

18.1 利率管道¶

傳統凱因斯學派認為最重要的貨幣政策傳遞管道
資本成本的改變來傳遞貨幣政策對需求的影響
資本成本：長期實質利率
- 消費決策：消費的機會成本
- 投資決策：實質借貸成本
短期物價有僵固性
nominal 利率下跌 → real 下跌 → 資本成本降低 → 刺激消費投資，提升總需求
- 短期利率下跌 → 長期利率(短期利率平均)下跌
if nominal 接近零
by Fisher's eq, 用擴張性貨幣政策讓通膨率上升 → real 下降
\(r=i-\pi^e=-\pi^e\)
利率管道無法解釋的部分
擴大 amplification 效應
- why 利率微幅變動就會讓實質經濟活動有大變動
延續 persistence 效應
- why 用緊縮性政策短暫提高利率後，廠商&家庭支出在一段時間後仍繼續下跌
支出組成 composition 反應之差異
- 應該要只有短暫影響
- why 對長期資產的支出有顯著效果
- 貨幣政策影響的是短期 nominal，而長期資產支出應是受長期 real 影響
  - 長期 = 短期的平均不足以解釋其強度

18.2 其他資產價格管道¶

匯率管道¶

寬鬆政策 → 利率下降 → 本國資產 real 報酬率下降，對外國資產需求上升 → 外幣需求上升 → 本國匯率下跌 → 有利出口

股價管道¶

寬鬆政策 → 推升股價
Tobin's q 理論
\(q=\dfrac{廠商市價}{資本重置成本}\)
- 市價：發行股票總值
- 投資人對廠商淨值的評價
- 資本重置成本
- 重新購置所有廠房設備的成本
寬鬆政策 → 廠商市價 > 重置成本，q > 1 → 廠商有意發行新股籌資
- bc 發行同量股票，可拿到更多資金，等同於融資成本下降
財富效果 wealth effect
股價上揚 → 家庭財富上升 → 消費增加
- 生命循環假說 life-cycle hypothesis
- 消費支出決定家庭終生財富

房價管道¶

Tobin's q
寬鬆政策 → 房價上升 → 房屋市價 > 營建成本(重置成本) → 營建業者投入更多資本建造房屋 → 提升房屋投資 housing investment & 總需求
財富效果
房價上升 → 有自宅的家庭財富增加 → 消費增加，提升總需求

18.3 信用管道 credit channel¶

貨幣政策透過借貸市場之金融摩擦的金融加速效應，影響實質經濟活動的傳遞機制 - 透過資金需求者之資產負債表強弱 → 資產負債表管道 - 透過資金提供者之放款能力 → 銀行放款管道

金融加速效應 financial accelerator¶

金融摩擦與借貸雙方財務狀況交互作用 → 影響廠商家計部門借貸 & 金融機構擴張信用的能力 → 擴大衝擊，產生持久性效應
廠商投資
- 代理成本 agency cost
- 金融摩擦 → 對外融資需付出額外資本成本
- 外部融資溢酬 external finance premium 反映代理成本高低
- [有風險利率 - risk free 利率] 來衡量
  - e.g. Aaa 利差、Baa 利差、高收益債券利差、TED 利差
- 與廠商財務狀況呈負相關 → 反向循環 counter-cyclical
  - 景氣上升 → 財務狀況改善 → 代理成本下降 → 投資人所要求之外部融資溢酬降低
- 金融加速效應
  - 財務狀況惡化 or 擔保品價值降低 → 代理成本上升 → 投資人要求之外部融資溢酬上升 → 可貸得的外部融資與投資支出下降，收益減少 → 財務狀況持續惡化，產生延續效應
家計部門
- 金融加速效應
- 房價上升 → 房貸擔保品價值上升 → 面對的外部融資溢酬下降 → 金融加速效應，增進家計部門借貸&消費能力

資產負債表管道 balance sheet channel¶

資產負債表顯示的財務狀況惡化，加深金融摩擦
淨值、擔保品價值、流動性等指標惡化 → 彌補違約損失的屏障減弱 → 加深 adverse selection & moral hazard，資金需求者從事高風險投資誘因上升
擔保品價值下降 → 有限承諾問題惡化
此管道的影響
廠商的營運資金 working capital 需求 & 固定投資支出
家庭的消費支出
- especially 購屋&耐久財支出
傳遞機制
資產價格
- 又稱擔保品管道 collateral channel
- 緊縮貨幣政策 → 資產價格下跌 → 廠商&家庭淨值下降 → 更高外部融資溢酬
- 衡量貨幣政策傳遞機制強弱
- 從資產價格的變化得知貨幣政策對實質經濟活動的影響強度
現金流量
- 緊縮貨幣政策，提高利率 → 廠商&家庭利息負擔加重 → 現金流量 cash flow 下降 → 資產負債表品質惡化 → 更高外部融資溢酬，adverse selection & moral hazard 更嚴重 → 影響廠商&家庭借貸能力&總支出
債務緊縮 debt deflation
- 緊縮貨幣政策 → 物價水準下跌 → 廠商&家庭實質負債上升 → 淨值下降 → 更高外部融資溢酬，adverse selection & moral hazard 更嚴重 → 影響廠商&家庭借貸能力&總支出
- bc 債權契約都次用 nominal contract 形式簽訂
匯率
- 寬鬆貨幣政策 → 匯率貶值 → 對有外債的本國廠商&金融機構（本國企業&金融機構通常都以本國貨幣計價），等同於債務緊縮 → 淨值縮水，甚至轉負 → 外部融資溢酬提高 → 借款能力 | 放款能力受損 → 影響消費投資支出
- 在新興國家面臨匯率危機時尤明顯
- 以外國強勢貨幣計價
- (外資大幅匯出 or 受到投機性攻擊 →) 本國匯率大幅貶值 → 以本國貨幣計價的外債大幅攀升

銀行放款管道 bank lending channel¶

銀行是金融體系內訊息製造者
透過改變以下兩項，影響銀行貸放能力，進而影響消費與投資總合支出
銀行準備金
- 緊縮貨幣政策 → 銀行準備金&存款下降，又融資來源不完全替代，無法立即取得其他來源的融資 → 放款能力受限
銀行資本 bank capital
- 銀行遭遇放款違約倒帳，資本損失 | 主管當局對金融機構實施更嚴格資本適足率 → 銀行放款能力受限
銀行跟債權人之間的金融摩擦
各種融資來源不完全替代
受銀行緊縮放款影響最大－ bank-dependent 者
無法從金融市場獲得融資的中小企業、家庭
大型企業可用其他方式取得資金 e.g. 商業本票 or 債券
1970s 後，金融鬆綁&創新，可從 wholesale credit market 取得融資
躉售信用市場 wholesale credit market
- 透過金融市場的融資來源
- 可轉讓定存單、歐洲美元市場、資產擔保商業本票、repo、經紀商存款 brokered deposit
看法 1：銀行放款管道重要性大減
- 金融鬆綁&創新 → 融資來源間替代性提高 → 可大幅抵消緊縮貨幣政策對銀行準備金的衝擊 → 銀行貸能力不受太大影響
看法 2：銀行放款管道之傳遞效應增強
- wholesale credit market 的融資大部分不受存款保險保障 → 對金融市場變動很敏感
- 銀行資產負債表惡化 → 投資人大幅提高利率 bc 信用風險提高
  - 緊縮貨幣政策 → 資產價格下跌 → 銀行淨值下降 → 外部融資溢酬提高 → 籌資成本上升 → 縮減放款 → 消費投資等總合支出下降
- repo、資產擔保商業本票等融資來源為短期金融工具 → 銀行需不斷展延
  - if 投資人拒絕展延融資 → equivalently 對銀行擠兌 → 更嚴重流動性&信用風險
- so wholesale credit market 資金來源不穩，不是存款的良好替代資金來源 → 銀行資金來源間仍不具完全替代性
  - 依賴此的銀行比主要資金來源為存款的銀行，更易因資產負債表變化而面臨外部融資溢酬上升，進而影響放款能力
同樣適用於 shadow bank

信用管道重要性¶

家庭投資與消費決策顯著受借貸市場不完全影響
金融摩擦
- 資產負債表管道
- 緊縮貨幣政策對中小企業影響較大 bc 財務狀況&外部融資溢酬對市場資金鬆緊變化較敏感
- 銀行放款管道
- 緊縮貨幣政策對流動性低&中小型的銀行影響較大
vs. 傳統貨幣學派
傳統貨幣學派用縮減型模型 reduced-form model 估計貨幣效果
以金融摩擦為核心的信用管道
- 一般均衡理論的結構式 structural model 模型為支撐
- 完整描述貨幣政策傳遞過程的各個環節
- 金融面&總體經濟支籤互動產生的各種現象的解釋

18.4 各種傳遞管道對貨幣政策的意涵¶

利率管道
real interest rate 是重要媒介
- real 才是影響廠商&家提支出的決定因素
- 不能單看 nominal
- real 的走勢可能完全不同
  - e.g. 日本 2001-2006 nominal 接近零 but 通貨緊縮，so real 不低
- 接近零名目利率時，可刺激通膨預期 or 利用其他傳遞管道，同時防止通貨緊縮
  - 物價無預期下跌 →(資產負債表管道)→ 借款人實質負債提高、提高實質利率 → 實質借貸成本提高 → 抑制總需求
貨幣政策傳遞管道重要性隨金融體系發展而改變
信用管道在金融體系不健全的新興市場很重要
- 借貸市場訊息不對稱嚴重
金融創新&鬆綁動搖銀行的地位
- 可能削弱 or 增強銀行放款管道的重要性
- 銀行放款管道也適用於 shadow bank，so 仍此管道仍重要
量化寬鬆
主要目的
- 降低長期利率
- 提高通膨預期
- 增加金融機構準備金
- 推升資產價格
- 壓低匯率
傳遞管道
- 利率管道
- 大規模購買長期債券 → 降低長期利率
- 名目利率接近零時，提高通膨預期，壓低 real interest rate
- 股價&房價管道
- 提升股價&房價 →(Tobin's q & 財富效果)→ 提升家庭&廠商消費投資支出
- 信用管道
- 增加金融機構準備金 → 提升銀行放款能力
- 資產價格上升 → (資產負債表管道&擔保品管道)→ 改善廠商&家庭財富狀況&擔保品價值 → 放寬界大限制&提升借款能力 → 銀行擴張信用 → 廠商&家庭界大增加，消費投資支出提高
- 匯率管道
- 寬鬆貨幣政策 → 匯率貶值 → 提振出口
負面影響
- 信用陷阱 credit trap
- 銀行放款管道無法發揮作用
- 有用的只有
- 股價管道 → 刺激股價
- 匯率管道 → 壓低美元為匯率
- 龐大流動資金外溢至其他國家
- 國際商品價格大漲 e.g. 黃金
- 熱錢湧入新興國家 → 股價房價飄升
- 全球通膨上升
- so 引發其他國家嚴厲批評

習題¶

1.
(a)
- 否，wholesale credit market 的融資大部分都不受存款保險保障，比起以存款為主要資金來源的銀行，對金融市場變動很敏感，因此一旦銀行資產負債表惡化，投資人將大幅提高外部融資溢酬，使籌資成本上升，銀行縮減放款，消費投資等組合支出因此下降。這也顯示 wholesale credit market 資金來源不穩，不是存款的良好替代資金來源，因此銀行資金來源間仍不具完全替代性。
(b)
- 非，依據費雪公式，名目利率 = 實質利率 + 通膨預期，因此只要提高通膨預期，還是能將實質利率降低
(c)
- 非，實質利率才是影響廠商與家庭支出的決定性因素。即使低名目利率，若是伴隨著通貨緊縮，實質利率將不低，難以提振總支出
(d)
- 非，是反向循環。舉例來說，景氣上升時，廠商財務改善，代理成本下降，資金提供者要求的外部融資溢酬也下降，資金取得較容易，廠商支出增加，於是景氣更加上揚。反之，景氣下降時，廠商財務惡化，代理成本上升，外部融資溢酬也跟著提高，因此是反向循環。
(e)
- ?
2.
日本 2001-2006 名目利率接近零，卻是伴隨著通貨緊縮，所以實質利率不低 ?????
3.
擴大效應
- 利率為幅變動就能讓實質經濟活動有大變動
延續效應
- 用緊縮性政策短暫提高利率後，廠商與家庭支出在一段時間後仍繼續下跌
支出組成反應之差異
- 貨幣政策對長期資產的支出有顯著效果，但是貨幣政策影響的是短期名目利率，而長期資產支出應是受長期實質利率影響
4.
未預期的物價水準下降 → 實質債務增加 (因為債權契約是以名目契約的形式簽訂) → 淨值下降 → 資金提供者要求更高的外部融資溢酬，使 adverse selection 與 moral hazard 的問題更嚴重 → 影響廠商與家庭借貸能力與總支出
5.
匯率貶值 → 隊友外債的本國廠商與金融機構，等同於債務緊縮 → 淨值縮水，甚至轉負 → 外部融資溢酬提高 → 借放款能力下降 → 影響消費投資支出
產生債務緊縮的效果
6.
透過改變銀行準備金與銀行資本，影響銀行貸款能力，進而影響消費與投資總和支出
其存在的條件為各種融資來源的不完全替代。施行緊縮貨幣政策時，銀行準備金與存款下降，而由於融資來源不完全替代，因此銀行無法立即取得其他來源的融資，導致其放款能力受限，使家庭與廠商難以獲得資金，進而影響家庭廠商投資消費支出
主要影響 bank-dependent 的中小企業與家庭，因為它們就難從金融市場獲得資金
7.
無預期的物價下跌造成廠商與家庭實質負債上升未預期的物價水準下降 → 實質債務增加 (因為債權契約是以名目契約的形式簽訂) → 淨值下降 → 資金提供者要求更高的外部融資溢酬，推升實質借貸成本，使 adverse selection 與 moral hazard 的問題更嚴重 → 影響廠商與家庭借貸能力與總支出
破壞力不亞於通膨
8.
資產負債表管道
- 提升資產價格 → 廠商家庭淨值上升 → 外部融資溢酬下降 → 借貸成本降低，資金取得便容易 → 投資消費支出增加，刺激景氣
銀行放款管道
- 大規模購買票債券 → 金融機構準備金增加 → 增加放款 → 廠商家庭取得資金變容易 → 投資消費支出增加，刺激景氣